Toujours en vrille

Un sauvetage par l'Union européenne et le FMI a donné la Grèce un peu de répit. Mais beaucoup plus peut être nécessaire de faire pour éviter une éventuelle par défaut

15 avril 2010 | De The Economist édition imprimée

Il ya deux mois les gouvernements de la zone euro ont convenu en principe d'offrir des prêts d'urgence à la Grèce. Une quasi-panique sur les marchés obligataires a obligés à préciser les modalités de soutien à leur collègue frappé, en cas de besoin. Si, au pire, les autres pays 15 de la zone euro sont prêts à fournir la Grèce avec un maximum de 30 milliards € (41 milliards de dollars) de prêts fixe et à taux variable de trois ans au cours des 12 premiers mois de tout programme de soutien. L'annonce a été faite par Olli Rehn, commissaire de l'Union européenne l'économie, et Jean-Claude Juncker, président de l'Eurogroupe des ministres des finances, après une conférence téléphonique de l'Eurogroupe le 11 avril.

Le principal obstacle dans les négociations précédentes avaient été le taux d'intérêt à payer pour les prêts de sauvetage. L'Allemagne avait insisté sur "les taux du marché"-à-dire, sans élément de subvention. Cela n'a guère de sens: si un filet de sécurité ont été fournies uniquement à ces conditions, quel serait le point de lui? Finalement, une formule a été constaté que les deux répondent aux besoins de la Grèce et convaincu les Allemands. Le taux d'intérêt pour aides d'urgence sera de 3,5 points de pourcentage au-dessus du point de référence "sans risque" taux pour les prêts en euros. Cela équivaut à environ 5% pour un prêt à taux fixe, qui est moins que les marchés ont été demander de la Grèce avant que la transaction a été frappé, mais toujours raides. Portugal et l'Irlande, les emprunteurs les plus risqués-côté dans la zone euro, payez moins de la moitié autant d'argent pour trois ans. Allemagne paie que 1,3%.

Le FMI s'attend à puce de 15 milliards €, au taux d'intérêt qui sont susceptibles d'être un peu tendre pour les Grecs. L'ensemble résultant de € 45 milliards de dollars serait suffisant pour financer le déficit budgétaire de la Grèce pour le reste de cette année ainsi que de rembourser ses dettes arrivant à échéance. Pourtant, la Grèce est susceptible d'avoir besoin d'un soutien beaucoup plus que ce que la lutte pour redresser ses finances publiques.

Des fissures dans la maçonnerie

Une analyse plus tôt par The Economist (“La sécurité net», Le 27 Mars) a suggéré que la Grèce aurait besoin d'au moins 75 milliards € d'aide publique. Nous avons basé cette figure sur plusieurs hypothèses: que la Grèce aurait besoin de cinq ans pour stabiliser le ratio de la dette au PIB; que cela pourrait prendre la douleur d'un repli brutal fiscale; que les investisseurs privés seraient toujours prêts à refinancer des dettes existantes, à un intérêt taux de 6%, si un fonds de sauvetage relevant de nouveaux emprunts du pays, et que l'économie commencera à croître en 2013.

Une mise à jour des projections figurant dans le tableau 1. Nous avons apporté deux changements si l'analyse est un peu plus rose. Nous supposons maintenant que la Grèce abaisse son déficit budgétaire, en pourcentage du PIB, par quatre points de pourcentage cette année, comme prévu, il a donc moins à faire plus tard. Nous supposons également que l'intérêt perçu sur tous les nouveaux emprunts arrivant à échéance et est de 5%, en ligne avec le coût de l'aide offerte par les partenaires de la zone euro de la Grèce. Avec ces changements, on compte la Grèce devra réduire son déficit budgétaire primaire (c.-à l'exclusion des frais d'intérêt) de 12 points de pourcentage de plafonner le fardeau de sa dette à un ajustement un peu moins féroce que dans notre première simulation. Sur cette base, la Grèce peut fonctionner jusqu'à un supplément de 67 milliards € de dette d'ici à 2014, date à laquelle sa dette se stabilisera à un effrayant 149% du PIB. Cette somme est inférieure à notre estimation précédente, mais encore à moitié autant plus que le montant proposé.

Certains verront ce scénario trop pessimiste. Il est beaucoup plus sombre, par exemple, que celle envisagée dans le programme de réduction des dépenses de l'UE, ce qui suppose que la Grèce aura son déficit en dessous de 3% du PIB en trois ans et que l'économie puisse continuer à croître comme elle le fait. Cependant, même avec une hypothèse plus bénignes sur la croissance, les dettes de la Grèce serait encore très grande. Par exemple, supposons que les pertes du PIB nominal en période de récession sont rapidement récupérés. La dette serait encore avant de se stabiliser à 142% du PIB.

Il sera difficile pour la Grèce de faire des coupures sauvages tels dans son budget et de sortir de la récession dans le même temps. En outre, les prix et les salaires devront baisser si la Grèce est de retrouver la compétitivité des coûts nécessaires à la croissance économique soutenue. Cela ralentira le PIB nominal à court terme, et de faire des coupes budgétaires plus difficile à réaliser.

Notre analyse peut-être même trop optimiste. Si la croissance économique ne revient pas, la réduction du déficit se révèle trop douloureux ou les taux d'intérêt sont beaucoup plus élevés que nous supposons, le ratio de la dette est susceptible de s'accroître jusqu'à ce défaut devient presque inévitable. Même si cela est évité, les sauveteurs de la Grèce pourrait avoir à assumer plus de la charge de financement que nous avons estimé, les investisseurs privés devraient réduire leur exposition à la Grèce.

Ils ont de nombreuses raisons de le faire. Le 9 avril, deux jours avant le plan de sauvetage de la zone euro a été annoncé, les obligations du gouvernement grec ont été déclassés par Fitch, une agence de notation, à BBB-, «junk bond» juste un cran au-dessus. En montagne, la dette de la Grèce se développe, les investisseurs sont de plus en plus susceptibles de fuir ses obligations en faveur de ceux des autres, plus solvables des pays de la zone euro. Bien que le FMI est le bienvenu en espèces, les investisseurs privés savons que le Fonds est le premier dans la file d'attente lorsque l'argent doit être remboursé. Une équipe de sauvetage de la zone euro peut également exiger la priorité.

Les plus audacieux sorte d'investisseur peut compter que les rendements élevés offerts sont largement récompensés pour le risque que la Grèce peut être incapable de rembourser tout ce qu'il a emprunté. Mais certains seront plus prudents. Et d'autres peuvent estimer que le taux d'intérêt assez grand pour compenser le risque de défaut ne ferait qu'ajouter à la pression sur la Grèce, ce qui rend plus probable par défaut. Mohamed El-Erian, le chef de PIMCO, le Fonds mondial d'obligations le plus important, a déclaré le 12 avril que son entreprise a été directeur claire de nouvelles obligations grecques. "Sur la base de ce que nous savons maintenant, nous ne serions pas un acheteur, at-il déclaré à Reuters Television. Les banques centrales asiatiques qui veulent équilibrer leurs avoirs en dollars en euros peuvent choisir de se garer leur argent en France ou en Allemagne et se sauver en toute tranquillité sur la Grèce et de sa politique.

Les signes ne sont pas encourageantes. Une question de grec de six mois et les factures d'un an le 13 avril a été saluée comme un signe de la demande privée plus solide que la vente aux enchères, qui a recueilli 1,6 Md €, a été largement sursouscrite. Le taux d'intérêt exigée par les investisseurs a raconté une histoire différente. La Grèce a dû payer 4,55% d'emprunter pour six mois, deux jours seulement après l'Eurogroupe avait presque promis de refinancer la Grèce pour l'année prochaine et à un moment où les taux d'intérêt des banques centrales sont un maigre 1%. Un jour plus tard les rendements à dix ans les obligations grecques ont augmenté de 7%, 3,9 points de pourcentage de plus que ceux des bons allemands comparables.

partenaires de la Grèce de la zone euro pourrait se retrouver avec un grand engagement et à composition non limitée à rouler sur les dettes existantes du pays et de fournir des liquidités pour couvrir ses déficits budgétaires. Le plan de sauvetage annoncé cette semaine au fil du temps peut se transformer en une série de matériel de prêts bonifiés à des taux d'intérêt plus bas que jamais et la maturité croissante, visant à soutenir la Grèce et de garder à distance par défaut. Ces prêts en effet, les subventions, reviendrait à une sorte de goutte à goutte fiscale. Cela pourrait inciter à une réaction politique, et peut-être des contestations judiciaires, dans les pays en fournissant les fonds.

Nos dettes, votre problème

Pourtant, l'alternative à un renflouement par défaut est trop macabre-à envisager, notamment en raison des conséquences désastreuses pour le système bancaire européen. Les banques en Grèce détiennent € 38.4 milliards de dollars d'obligations du gouvernement, selon Deutsche Bank. Cela équivaut à près de 8% de leur actif total. Un grand dépréciation de la valeur de ces obligations serait laisser les banques paralysées. Mais environ 70% d'obligations du gouvernement grec, € 213 milliards de dollars, sont détenus à l'étranger, principalement en Europe.

Il n'existe pas de chiffres solides sur la façon dont une grande partie de cela est détenu par les banques, mais il est possible de faire des conjectures bruts. La Banque des règlements internationaux (BRI) fournit des chiffres pour les prêts des banques étrangères pour le gouvernement grec, grec banques et le secteur privé confondus. En outre, selon les analystes de la Royal Bank of Scotland, les banques ont acheté un peu moins de la moitié des obligations grecques vendus entre 2005 et 2009. Sur la base de ces chiffres, le tableau 2 contient nos estimations de laquelle les banques des pays propre dette publique grecque.

Le «faible» pourcentage est calculé en utilisant le poids de l'exposition totale de chaque pays à la Grèce dans les chiffres de la BRI. Par exemple, les banques françaises représentent un quart de tous les prêts des banques étrangères à la Grèce. Si nous supposons que la moitié (soit € 106 milliards) des € 213 milliards d'obligations du gouvernement grec appartenant à l'extérieur de la Grèce sont détenus par les banques, et que les banques françaises ont un quart de cela, leur part est de € 27 milliards. Sur l'estimation basse, les banques de la zone euro propres € 62 milliards d'obligations du gouvernement grec.

L'exposition réelle est sans doute un peu plus haut, peut-être 70 milliards €. Il est plus probable que les exploitations situées dans la zone euro sont pondérées en plus vers les banques commerciales que les fonds de pension et d'assurance, parce que les banques sont en mesure d'utiliser les obligations d'État grec comme nantissement pour des prêts de trésorerie de la Banque centrale européenne (BCE). La "haute" estimation suppose des comptes de la dette publique pour les prêts de toutes les banques étrangères à des entités grecque BIS données. C'est sûrement exagéré, mais l'exposition des banques allemandes, par exemple, est susceptible d'être beaucoup plus proche de notre estimation haute, 30 milliards €, à la basse. Comme Laurent Fransolet, de Barclays Capital souligne, Hypo Real Estate, une banque publique allemande, a déjà fait état d'une exposition de 8 Mds € d'obligations souveraines grec.

Compte tenu de la douleur que par défaut grecs infliger à des banques de la zone euro, il est peut-être pas surprenant que les gouvernements du club monnaie se sont empressés d'annoncer les détails d'une ferme de renflouement. Un défaut qui réduirait le fardeau de la dette de la Grèce à, disons, 60% du PIB réduirait la valeur de ses obligations de moitié. Parce que les banques sont encore fragiles, les gouvernements de la zone euro aurait probablement pour couvrir leurs pertes, à un coût d'au moins € 31 milliards (soit la moitié de € 62 milliards). Un prêt de 30 milliards € qui donne une chance de la Grèce le droit de ses finances publiques semble une bonne valeur par rapport à un € 31 milliards de perte pour renflouer les banques devraient Grèce échouer. les gouvernements de la zone euro sont donc prêts à prêter de l'argent à la Grèce afin qu'elle puisse rembourser les investisseurs de la zone euro, de nombreuses banques de ceux qui sont soutenus par les mêmes gouvernements. En effet, ils offrent de se renflouer.

Il existe d'autres bonnes raisons d'essayer de reporter toute prise en compte. L'économie mondiale, avec de la chance, être plus fort dans quelques années. Un plan de sauvetage de gagner du temps, et pas seulement pour la Grèce. Il ya un risque que la contagion pourrait affecter l'Irlande, l'Italie, le Portugal ou l'Espagne, les autres pays de la zone euro avec un mélange des déficits à gros budget, de perspectives de croissance et de dettes élevées.

Parmi ceux-ci, le Portugal et l'Espagne ont plus de points communs avec la Grèce, en raison de leur dépendance sur l'épargne des étrangers. Italie attire plus de ressources intérieures pour financer sa dette et les déficits. Il a une charge inquiétant dette importante, environ 120% du PIB, mais elle est plus proche d'un solde budgétaire primaire que les autres. Paradoxalement l'ampleur de sa dette est une force. marché obligataire de l'Italie est le troisième dans le monde et est donc très liquide. L'Irlande est également moins dépendante des épargnants étrangers et a un meilleur dossier de la réduction du déficit que la plupart des pays. Et comme l'un des de la zone euro une économie plus flexible, ses perspectives de croissance à moyen terme semblent moins graves.

Sont le Portugal et l'Espagne à entrer dans le même genre de problèmes que la Grèce, le problème résulte pourrait être trop gros, même pour les poches profondes de l'Allemagne, la France et le FMI. L'Europe a un intérêt direct à faire mal à assurer ne se propage pas à Iberia. l'exposition des banques étrangères à la Grèce, le Portugal et l'Espagne réunies entre € 1,2 milliards de dollars. Les banques européennes ont prêté la plupart de ces. Les banques allemandes représentent à eux seuls près d'un cinquième du total (voir graphique 3).

L'Espagne est une préoccupation beaucoup plus grande que le Portugal, car elle a une économie beaucoup plus grande. Ses finances publiques ne sont pas en aussi mauvaise que la Grèce, Merci à la discipline budgétaire bien durant ses années de boom. fardeau de la dette de l'Espagne est la moitié de celle de la Grèce: dernière année a été la dette publique 54% du PIB. Malgré cela, ses dettes sont en hausse trop rapide pour plus de confort. La Commission européenne s'attend à ce que le déficit budgétaire sera de 10% du PIB cette année. Une plus grande crainte est que l'Espagne ne sera pas remettre de la récession avec vigueur parce que, comme la Grèce, il est entravé par les coûts salariaux élevés et une structure rigide économique.

Les optimistes font remarquer que le problème de la compétitivité des coûts est exagéré. Même au cours de son long boom de la consommation, les exportateurs espagnols ont maintenu leur part des marchés mondiaux, contrairement à leurs concurrents français et italiens. Pourtant, le secteur des exportations de l'Espagne est trop faible pour stimuler une reprise et le coût élevé de licencier les travailleurs permanents en mourant industries signifie qu'il est difficile de transférer des ressources aux entreprises exportatrices. L'expansion rapide des contrats de travail temporaire depuis les années 1990 a donné à l'économie espagnole plus de souplesse. Mais cela a eu un coût. Les entreprises sont peu incités à former les jeunes intérimaires qui ils vont bientôt mettre à pied, et qui a contribué à l'Espagne triste record de croissance de la productivité.

Le problème, engloutissant la Grèce devrait surprendre les décideurs de l'Espagne sur une complaisance dangereuse. Le plan de sauvetage de la zone euro pour la Grèce, à laquelle les Espagnols contribuerait, de gagner du temps en Espagne pour obtenir la confiance des investisseurs obligataires. Le gouvernement a dit qu'il fera pression pour des réformes au système complexe du pays des accords salariaux. Ce sont nécessaires d'urgence pour s'assurer que la rémunération répond à l'évolution de la conjoncture économique. L'écart entre les deux niveaux (travailleurs permanents et temporaires) dans le marché du travail en Espagne doit être abordée, de stimuler la productivité et accélérer la circulation des travailleurs des industries en hausse. Les règlements doivent être démontés pour faciliter aux entreprises de concurrencer les opérateurs historiques indigestes, en particulier dans les services.

L'offre de soutien pour la Grèce est utile si elle donne au pays la chance d'obtenir sa maison en ordre et si d'autres membres de la zone euro tirer le meilleur parti de la possibilité de procéder à des réformes favorisant la croissance. Pourtant, il existe un risque que le sauvetage est considérée comme une occasion de se détendre.

Un autre danger est que des mesures pour aider la Grèce aujourd'hui peut compliquer les choses dans les années à venir. Le chef de la BCE, Jean-Claude Trichet, a confirmé le 8 avril que la banque centrale continuera à prendre obligations notées BBB-ou plus en garantie de ses prêts de trésorerie aux banques commerciales. Bien que faible nominale des obligations privées adossés à des actifs sera soumise à rabais plus importants, après cette année, les obligations d'État ne sera pas. Ainsi, les banques seront en mesure d'obtenir des liquidités BCE en échange d'obligations du gouvernement grec, aussi facilement que pour les Bunds.

Ce changement de politique a été conçue sans doute d'envoyer un signal. Si les obligations grecques sont assez bons pour les garanties à la BCE, ils devraient être assez bon pour les investisseurs privés, quoi que les agences de notation (surtout américains) disent. Le problème, c'est que la politique ne fait qu'encourager une plus grande concentration des portefeuilles d'obligations grecques entre les banques européennes. Cela va accroître la vulnérabilité du système financier européen aux préoccupations au sujet d'un défaut souverain grec.

L'option par défaut

Est une chose imaginable? Traditionnellement, on considère que les défauts souverains sont toujours confus et douloureux. En fait, la leçon de ces défauts au cours de la dernière décennie ou plus, c'est que ce n'est pas nécessairement le cas. Plus d'une douzaine de pays émergents ont restructuré leur dette souveraine de la dernière décennie, sans d'énormes pertes de la production et sans avoir à payer des pénalités énormes exclusion des marchés des capitaux ou des marges plus élevées. À quelques exceptions près (notamment l'Argentine), le processus a été beaucoup plus rapide que dans les précédents restructurations souverain, et les gouvernements et les créanciers ont réussi à travailler ensemble. Gouvernements ont parfois négocié une restructuration avec ses créanciers avant formellement manque un paiement d'intérêts ou de principal-un procédé connu, dans le jargon, comme "préventive" de restructuration. innovations juridiques pour encourager les créanciers à participer à des restructurations et de rendre plus difficile pour les récalcitrants à plaider ont contribué.

En 2003, l'Uruguay a restructuré l'ensemble de sa dette intérieure et extérieure, l'échange d'anciens titres à leur valeur nominale et au taux nominal de même pour les nouveaux, mais qui s'étend dates d'échéance de cinq ans. Le retour du pays aux marchés de capitaux un mois plus tard. La "coupe de cheveux", ni une perte pour les détenteurs d'obligations, a été faible (13,3%, en valeur actuelle nette), ainsi que les montants restructuration (5,4 milliards de dollars), mais il a montré que l'entraînement méthodique souverains sont possibles. Des pays comme la Jamaïque et au Belize ont eu récemment des restructurations ordonnées.

La Grèce est différent parce qu'il a une dette beaucoup plus en circulation et parce que les détenteurs d'obligations peuvent faire face à une plus sévère décote même si l'assainissement budgétaire suffisante d'une restructuration plus modeste pourrait être réalisable. avocats de la dette souveraine-dire que, à certains égards une restructuration de la dette grecque serait plus facile que beaucoup de gens pensent. Mais d'autres choses serait nouveau et difficile, en particulier la complexité résultant de swaps de crédit par défaut, qui n'ont pas encore joué un rôle important à jouer dans les restructurations de dette souveraine. Il n'est pas certain, par exemple, si une restructuration de préemption déclencherait la clause de défaut de swaps de crédit par défaut. Mais Lee Buchheit, un avocat de premier plan de la dette souveraine, dit que le plus grand risque dans les cas les plus restructuration de la dette sont les gouvernements qui essaient de remettre à l'inévitable. «De loin le plus grand risque est la procrastination pathologique par le débiteur en face d'une situation financière intenable évidemment, at-il fait valoir, dans un pays qui poursuit frénétique et de financement d'urgence ruineux dans le cadre des préparatifs à une éventuelle restructuration.

Est-ce qu'un pays défaillant à quitter l'euro? Non, il n'est peut-être naturel à confondre avec la dévaluation par défaut, car ils se produisent souvent ensemble. Mais un membre de l'euro n'a pas cours à dévaluer. Il n'existe pas non un moyen de forcer un débiteur défaillant à, depuis l'adhésion est censé être pour de bon. Une nouvelle monnaie aurait à inventer à partir de zéro, un cauchemar logistique. Tous les contrats-pour les obligations, les dépôts bancaires, les salaires et ainsi de suite, devra être connectée à la nouvelle monnaie. Le passage à l'euro a été planifié en détail et en coopération. L'opération inverse serait loin d'être aussi ordonnée. Un pays qui avait perdu la foi des investisseurs dans ses finances publiques auraient du mal à reconstruire un système monétaire saine. Par défaut par un membre serait un coup dur à l 'de l'euro. Mais il ne doit pas signifier la fin de la monnaie.