L'analyse Fondamentale est elle encore pertinEnte ? - Extrait de T.Kabbaj

Le rapport de l’ancienne présidente de la SEC (a), Laura S. Unger, a montré que près de 99 % des recommandations émises par les quelques 28 000 analystes financiers américains, juste avant le krach de mars de 2000, étaient « d’acheter ou de conserver » les titres.

Lors d’une conférence, Michel Prada, le président de l’AMF, s’est interrogé en ces termes sur la versatilité des marchés :« Comment les marchés financiers ont-ils pu se tromper aussi lourdement pour ensuite corriger aussi brutalement les engouements passés ? Ne sont-ils pas au meilleur niveau de l’efficience ? […] Les opérateurs sont de mieux en mieux formés ; les informations circulent à la vitesse de la lumière et peuvent être acquises aux meilleures conditions d’égalité d’accès et de coût. Comment, dès lors, ces opérateurs peuvent-ils passer successivement de l’excès d’enthousiasme à un excès de déprime et ce,sans réelle transition ? »

Pourtant, l’analyse dite « fondamentale » (b)est encore considérée comme « l’approche de référence » et constitue souvent le principal outil d’aide à la décision de nombreux gérants de portefeuille, qui louent sa rigueur scientifique. Selon ses adeptes, elle permettrait de valoriser au mieux les principaux actifs financiers en calculant leur valeur fondamentale, également qualifiée de « valeur intrinsèque »ou « valeur réelle ». Pour certains économistes, le prix d’un actif financier doit tendre vers cette valeur fondamentale à long terme


(a)Securities exchange commission, équivalent de l’Autorité des marchés financiers
en France.
(b). Le terme de « fondamentaliste » a été popularisé par les travaux de Frankel et
Froot [1990] consacrés à la formation du taux de change, qui opposent
« fondamentalistes » et « chartistes ».


Les fondements théoriques de la valeur fondamentale


L’analyse fondamentale se fonderait sur des principes théoriques solides et postule qu’à long terme, tout cours boursier devrait tendre vers sa valeur fondamentale. Durant de nombreuses années,elle a été la principale méthode enseignée dans les universités du monde entier, sa crédibilité étant en grande partie expliquée par
l’étroite collaboration entre le monde académique et le monde financier. Dans les faits, beaucoup d’intervenants parlent de l’analyse fondamentale sans en connaître les fondements théoriques. Cette méthode a été fortement influencée par la théorie économique, notamment par l’école néo-classique et la théorie de l’efficience des
marchés financiers.

Néanmoins, ces dernières années, les critiques se sont faites de plus en plus nombreuses sur la pertinence de cette méthode d’analyse.Les nombreux scandales financiers, les piètres performances de certains analystes financiers et gérants de portefeuille, ainsi que les récentes avancées théoriques sapent les fondements mêmes de
l’analyse fondamentale. Si l’analyse fondamentale est utile pour mesurer la « valeur » d’un actif financier, elle présente néanmoins de nombreuses limites et ne semble pas être une méthode appropriée pour anticiper les mouvements de marché, notamment les mouvements violents (krachs) et les bulles financières. Revenons à présent sur les hypothèses émises par la théorie financière traditionnelle pour mieux mettre en évidence ses faiblesses et
tenter de répondre à la question suivante : « L’analyse fondamentale permet-elle de prédire de manière satisfaisante l’évolution des cours boursiers ? »La valeur fondamentale est un concept extrêmement puissant qui a
influencé de manière décisive les politiques économiques menées au cours des dernières décennies. Or, il nous semble difficile de comprendre la valeur fondamentale sans en connaître les fondements théoriques.
Nous effectuerons donc dans un premier temps un bref rappel des théories économiques originelles, puis montrerons dans un second temps comment les théories économiques modernes s’en sont inspirées.
Ce détour par la théorie économique nous permettra de mieux comprendre les principales réformes menées au cours des dernières décennies, visant à accroître l’efficience des marchés financiers ainsi que les influences théoriques de l’analyse fondamentale.


(...)




La théorie de l’efficience des marchés financiers


La victoire idéologique des économistes néo-classiques a mis en avant la nécessité sur un plan économique d’avoir des marchés efficients. Nous allons dans un premier temps définir l’efficience, puis nous montrerons son importance dans un second temps.
Définitions : L’efficience peut être définie comme la capacité d’un organe à remplir sa fonction.

Pierre Vernimmen décrit un marché efficient comme un marché sur lequel le prix des titres financiers reflète à tout moment toute l’information disponible. Le prix est un condensé de toutes les anticipations sur les événements futurs. Il est totalement impossible de prévoir les variations à venir d’un titre financier puisque tous les
éléments connus ou anticipés sont déjà intégrés dans les prix actuels. Pour l’économiste Eugène Fama (1965), « sur un marché financier où interviennent un grand nombre d’opérateurs, le prix d’un actif financier intègre en temps réel toute l’information disponible et ne peut s’éloigner durablement de sa juste valeur ou valeur fondamentale. Sur un marché efficient, les prix sont les meilleures estimations possibles de la valeur des entreprises


Les conditions d’un marché efficient


La théorie de l’efficience reprend à son compte les résultats de la théorie néo-classique pour les appliquer aux marchés financiers.
Elle se base sur deux hypothèses de la théorie néo-classique, à savoir la rationalité des individus et la concurrence pure et parfaite.
Un marché efficient doit respecter les conditions suivantes :
•
Les intervenants sont rationnels
(ils sont bien informés et disposent de toute l’information nécessaire au même moment que les autres intervenants). Ils réagissent de façon appropriée aux informations qu’ils reçoivent et prennent les bonnes décisions ;
•
La concurrence est pure et parfaite :
les intervenants sont nombreux, l’information est parfaite, les marchés sont liquides,les coûts de transaction sont minimes, etc.
– L’information doit être transparente. Elle doit circuler librement,être gratuite et disponible simultanément pour tous les opérateurs, ce qui leur permet de la traiter en temps réel. Nul ne peut tirer profit d’une information privilégiée car ce comportement est totalement banni par la loi (cas des délits d’initiés) ;
– L’atomicité ou la présence de nombreux intervenants sur le marché. La théorie de l’efficience des marchés justifie la présence de spéculateurs qui favorisent la liquidité du marché.Cette hypothèse importante souligne qu’aucun intervenant ne peut et ne doit influencer les cours et ainsi s’accaparer une rente de monopole ;
– La présence de nombreux intervenants sur les marchés améliore également la liquidité du marché, à savoir la possibilité de rentrer et de sortir très rapidement du marché. La liquidité est d’autant plus forte que les coûts de transaction sont nuls ou très faibles. Dans ce cas, les frais de courtage doivent être négligeables et l’impôt de Bourse réduit au minimum.




Les trois types d’efficience

Les économistes distinguent habituellement trois types d’efficience:


•
L’efficience allocationnelle:
le marché permet une allocation optimale des ressources. Les fonds s’orientent vers les activités les plus productives et contribuent ainsi au développement économique. Selon les néo-classiques, cette propriété est vraie aussi bien au niveau national qu’international. Un pays en retard sur le plan économique devrait rattraper les autres
en raison d’une productivité marginale supérieure. Les investisseurs vont spontanément y investir car la rentabilité y est supérieure. Cela peut expliquer l’engouement des investisseurs internationaux pour certaines places boursières émergentes comme la Chine.L’Europe, décimée après la Seconde Guerre mondiale, a rattrapé son retard par rapport aux États-Unis en partie grâce au plan Marshall… Néanmoins, le rattrapage n’est jamais total et la théorie de la croissance endogène, popularisée par les travaux du Prix Nobel Lucas, explique l’importance des externalités positives
dégagées par certains secteurs. Dans ses travaux, il montre que certains pays en développement ont du mal à émerger car ils n’investissent pas suffisamment dans les secteurs porteurs que sont la recherche et développement, l’éducation et les infrastructures.

•
L’efficience informationnelle:
les cours boursiers sont censés refléter toute l’information disponible et ils guident les agents en leur offrant les meilleurs signaux possibles. Indirectement, elle favorise également l’efficience allocationnelle puisque les investisseurs
se fondent sur l’information fournie par les cours boursiers pour placer leurs capitaux.

•
L’efficience opérationnelle:
le fonctionnement du marché permet aux offreurs et aux demandeurs de capitaux de se rencontrer au moindre coût. Le marché doit être organisé de telle sorte qu’il puisse favoriser la rencontre entre les offreurs et les
demandeurs. Les principales places boursières ont réalisé des progrès considérables dans ce domaine et certaines places sont entièrement informatisées, permettant une liquidité importante et la possibilité de traiter 24 heures sur 24.




Nul ne peut battre le marché



La théorie de l’efficience des marchés financiers avance l’impossibilité de prédire l’évolution des cours boursiers. Il n’est pas possible de se baser sur des historiques de cours ou sur une information quelconque pour battre le marché.
Sur un marché efficient, seules les informations non anticipées provoquent un décalage du cours des titres. L’arrivée d’informations imprévisibles et sans aucune régularité est à l’origine des fluctuations boursières. Dans ces conditions, l’investisseur ne peut réaliser une performance supérieure à celle du marché et doit se contenter de dupliquer la performance de l’indice boursier. Cette propriété a fortement encouragé la gestion indicielle qui vise à composer un
portefeuille dont l’objectif principal est de réaliser une performance similaire à celle de l’indice boursier de référence. Ainsi, un gérant de portefeuille sur le marché français constituera son portefeuille avec des valeurs du CAC 40 ou d’un autre indice boursier et utilisera les mêmes pondérations.

Le rôle de l’analyse fondamentale dans la recherche d’informations



L’analyse fondamentale s’applique à tout type d’actif financier (devises,matières premières, obligations, actions etc.). Elle est réalisée par des analystes financiers, des économistes et autres spécialistesde la finance. Ces experts vont déterminer si un actif est sous-évalué ou surévalué.Dans le cas d’une surévaluation (cours supérieur à la valeur fondamentale),les analystes recommandent de vendre l’actif en question.

Inversement, lorsque l’actif est sous-évalué (cours inférieur à la valeur fondamentale), ils vont le conseiller à l’achat. L’analyse fondamentale suppose que les investisseurs sont rationnels et que dans l’ensemble ils respectent ces recommandations. Ainsi, les cours boursiers doivent tendre vers, ou du moins avoisiner,la valeur fondamentale ou intrinsèque de l’actif financier. Selon la théorie de l’efficience des marchés, l’analyse fondamentale joue
un rôle informationnel important. Elle permet une évaluation des principaux actifs financiers et favorise l’efficience des marchés financiers en permettant aux cours de tendre vers leur valeur fondamentale.
• Dans le cas d’une entreprise, la valeur fondamentale peut être mesurée par la somme actualisée des profits futurs qui sont estimés en se basant sur le potentiel de l’entreprise, la qualité de son management, la stratégie mise en place, les avantages possédés par rapport à la concurrence, etc. Les analystes financiers contribuent à évaluer cette valeur fondamentale en visitant les entreprises, en épluchant leurs comptes, etc.

• Dans le cas d’un pays (notamment pour évaluer une parité ou une obligation d’État), on se référera au taux de croissance futur,à l’endettement du pays, à la solidité des institutions, aux réformes structurelles mises en place, aux aux infrastructures du pays, à la qualité de son enseignement, etc.

• Le même raisonnement pourra s’appliquer aux matières premières. Pour le pétrole, les économistes prennent en compte l’offre et la demande, l’offre étant constituée par l’offre actuelle(stocks existants) et l’offre potentielle (puits et champs pétroliers pouvant être exploités dans un délai bref). Les analystes vont évaluer les investissements nécessaires pour trouver de nouveaux puits et les exploiter. Quant à la demande, les analystes vont se baser sur les demandes actuelle et potentielle qui dépendent étroitement de plusieurs facteurs : la croissance économique mondiale, la démographie, les énergies de substitution, etc.Cette analyse permettra de donner aux opérateurs une information précieuse pour estimer le bon prix du pétrole.Pour les économistes néo-classiques, l’analyse fondamentale contribue de manière déterminante à l’efficience des marchés financiers car elle permet de mettre à la disposition des investisseurs des informations cruciales pour évaluer un actif financier. Dès lors,l’analyse fondamentale aide les cours boursiers à tendre vers leur
valeur fondamentale, même si des décalages à court terme restent possibles. L’analyse fondamentale contribue à réduire considérablement ces écarts, puisque les investisseurs rationnels vont utiliser l’information disponible pour les éliminer très rapidement.L’analyse fondamentale reste encore l’approche dominante au sein
des principales institutions financières. Selon ses défenseurs, elle est gage de rigueur scientifique et permet de justifier les choix effectués sur le long terme. De nombreuses réformes ont d’ailleurs été mises en place pour améliorer l’efficience des marchés financiers et favoriser un égal accès à l’information.



Les marchés financiers sont-ils efficients en présence d’investisseurs irrationnels ?

La théorie néo-classique pose comme condition de l’efficience des marchés financiers la rationalité des investisseurs. Un investisseur est rationnel s’il évalue correctement la valeur intrinsèque d’un actif en se basant sur toute l’information disponible.

Les tenants de l’analyse fondamentale supposent que les investisseurs sont en général rationnels. Or, dans les faits cela semble bien loin de la réalité. Il n’est pas rare de voir l’effondrement de fonds
spéculatifs de premier plan (comme ce fut le cas pour le fonds LTCM géré par deux Prix Nobel), des trésoriers d’entreprise réaliser des opérations spéculatives catastrophiques, à l’origine de pertes
considérables pour leur entreprise, ou encore des traders fous, à l’instar de Nick Leeson qui a plombé la Barings, banque de la reine d’Angleterre, etc. Ces quelques exemples montrent la déconnexion de cette hypothèse de rationalité des opérateurs avec la réalité quotidienne des marchés. Dès lors, on peut se demander si l’hypothèse de l’efficience des marchés reste valable en présence d’investisseurs irrationnels.Les économistes néo-classiques avancent des arguments assez
convaincants en faveur de l’efficience. La spéculation serait stabilisatrice. Pour le prouver ils mettent en avant deux hypothèses et montrent que, dans les deux cas, les cours ne dévient jamais très longtemps de la valeur fondamentale.




• Première hypothèse :

les anticipations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrélées. Dans ce cas, les positions des investisseurs se neutralisent et ne provoquent pas de déviation
importante et durable des cours par rapport à la valeur fondamentale. En effet, la loi des grands nombres pose que les estimations des intervenants irrationnels se compensent, et que tout écart n’est que le fruit du hasard.


• Deuxième hypothèse :

les anticipations des investisseurs irrationnels sont corrélées. Le phénomène des prophéties autoréalisatrices décrit correctement cette situation. Les investisseurs croient dans les mêmes choses et agissent de concert lorsqu’ils observent un même phénomène.


--Si un gourou affirme qu’un titre doit monter, ils vont se précipiter pour l’acheter. Ces opérateurs n’opèrent pas de manière rationnelle puisqu’ils négligent la valeur fondamentale d’un actif et achètent un actif surévalué ou vendent un actif sous-évalué. Selon les économistes néo-classiques, cette situation va provoquer l’intervention des arbitragistes (a) qui cherchent à profiter du décalage existant entre le cours d’un titre et sa valeur fondamentale. Dans le cas où ces investisseurs irrationnels achèteraient un titre surévalué, l’arbitragiste procédera à sa vente, puisqu’il sait qu’à terme il y aura un retour vers sa valeur fondamentale.L’intervention des arbitragistes réduira à néant l’action des investisseurs irrationnels qui subiront tous une perte et seront acculés à couper leurs positions.



(a)Un arbitragiste est un intervenant qui prend des positions non risquées, en tirant profit des inefficiences de marché : si l’or vaut 400 $ à New York et 380 $ à Londres, l’arbitragiste va acheter l’or à Londres à 380 $ et le vendre aux États-Unis à 400 $. Il réalisera ainsi un profit de 20 $ sur une opération sans risque.

La spéculation est stabilisatrice

Les deux cas précédents montrent que, même en présence d’investisseurs irrationnels, l’hypothèse de l’efficience des marchés financiers n’est pas remise en cause.L’écart pouvant exister entre le cours d’un titre et sa valeur fondamentale ne sera jamais durable. Les interventions des investisseurs
irrationnels s’éliminent d’elles-mêmes, ou sont corrigées par les arbitragistes.Ainsi, la spéculation ne peut provoquer de décalage important par rapport à la valeur fondamentale, elle est stabilisatrice. Les crises sont des événements momentanés liés à un événement imprévu mais en aucun cas la conséquence d’une quelconque irrationalité
des investisseurs.Selon Malkiel, l’existence d’anomalies est rapidement éliminée sur les marchés car la simple révélation publique de ce phénomène va spontanément attirer les forces concurrentielles.L’efficience des marchés financiers étant positive pour l’économie dans son ensemble, de nombreuses mesures vont être mises en
place dans les années 1990 pour l’améliorer.


(...)


Pourquoi payer pour une information gratuite ?

Selon l’hypothèse de l’efficience informationnelle, la finance est le reflet fidèle de l’économie productive.
Dès lors, la divulgation des informations jugées nécessaires 1 devient obligatoire et les délits d’initiés, ainsi que les manquements à la loi, doivent être punis sévèrement. Il s’agit de permettre à toutes les parties d’accéder à la même information avant de prendre une décision d’investissement. Ce qui fait dire à des économistes dehaut vol, Stiglitz et Grossman, que l’analyse fondamentale porte en elle-même les germes de sa faiblesse. En effet, ils avancent que dans un marché efficient l’investisseur n’a plus à effectuer de recherches puisque toute l’information nécessaire est comprise dans les cours boursiers.Les investisseurs vont donc rationnellement s’intéresser au prix lui même,
car si le prix est efficient et l’information est coûteuse alors,pourquoi faire des recherches ? Le prix contient toute l’information nécessaire et l’investisseur n’a aucun intérêt à payer pour l’acquérir.Ainsi, la rationalité des investisseurs diffère de celle postulée par lestenants de l’hypothèse de l’efficience des marchés, et le prix ne
reflète pas nécessairement toute l’information disponible.De même, les tenants de l’efficience négligent les coûts de transaction et les coûts d’information et sous-estiment l’influence des investisseurs irrationnels, ou noise traders, sur les cours boursiers.L’économiste J. Bradford DeLong a pourtant montré que 20 % de la volatilité sur les marchés financiers pouvait être attribuée à ces derniers.



(1)1. Il s’agit des informations importantes pour la prise de décision en matière d’investissement. Bien évidemment, les décisions stratégiques ne doivent pas être dévoilées dans le détail, néanmoins les informations concernant la santé financière de l’entreprise sont obligatoires. Les instances obligent les entreprises à publier des informations à ce sujet. Dans les pays anglo-saxons les informations relatives aux résultats sont publiées tous les trimestres.

La preuve par l’expérience

L’économie expérimentale est une école de pensée qui défend l’idée que les hypothèses avancées par la théorie économique peuvent être testées par des expériences menées en laboratoire avec des individus placés dans des situations réelles.
Ainsi, plusieurs expériences ont été menées sur des groupes d’individus placés dans des conditions similaires à celles d’un marché financier. Il ressort de ces différentes expériences que, malgré une connaissance parfaite de la valeur fondamentale par les différents intervenants, on assiste dans la plupart des cas à la formation d’une bulle spéculative suivie par un retournement brutal qui peut être qualifié de krach boursier.Ces expériences mettent en évidence les fondements fragiles de l’hypothèse d’efficience des marchés, puisque les bulles spéculatives surviennent même dans des situations où les intervenants ont une parfaite connaissance des données fondamentales.



La dimension psychologique : les fondamentaux ne permettent pas d’expliquer tous les mouvements boursiers


L’analyse fondamentale se base sur l’hypothèse de rationalité des individus. Cette hypothèse, socle de l’approche néo-classique, est de plus en plus remise en cause et les recherches menées en laboratoire ont mis en évidence des résultats troublants pour l’analyse fondamentale. Elles infirment les résultats avancés par l’approche néo-classique et ébranlent même les fondements de l’analyse fondamentale. Cette critique, issue du monde académique, a gagné en crédibilité avec l’obtention du prix Nobel d’économie en 2002 par le chef de file
de l’école comportementaliste, Daniel Kahneman. Cette nouvelle école jette le discrédit sur une des hypothèses les plus fortes de l’approche orthodoxe, à savoir la rationalité des individus,et met en avant la dimension psychologique. Elle s’appuie sur de multiples travaux de recherche qui mettent en évidence de nombreuses anomalies (décalages importants et durables par rapport à la valeur fondamentale) inexpliquées par l’approche traditionnelle. Il n’est pas rare de voir des excès à la hausse ou à la baisse par rapport à la valeur réelle d’un actif financier. Une action sous-évaluée peut ainsi poursuivre sa chute pendant un certain temps et inversement, une hausse peut se poursuivre malgré la surévaluation avérée,d’un actif financier. En outre, on note souvent des phénomènes
contradictoires avec les principes de l’analyse fondamentale : une baisse des cours après une bonne nouvelle et une hausse des cours après des rapports alarmistes.Face à ces mouvements apparemment incohérents des marchés, les
utilisateurs de l’analyse fondamentale évoquent l’irrationalité des intervenants comme facteur explicatif. Or, cette explication est dérangeante puisque pour la théorie néo-classique, les investisseurs sont supposés rationnels, et même en présence d’investisseurs irrationnels,il ne peut y avoir de décalage durable et important par rapport
à la valeur fondamentale.